Phân loại cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp dựa so sánh lợi ích và chi phí của nợ vay so với vốn chủ sở hữu

Thực tiễn cho thấy phần to những CTCP đều sử dụng kết hợp nợ vay trong cơ cấu vốn đầu tư thay vì sử dụng hoàn toàn vốn chủ sở hữu bởi vì nợ vay sở hữu những lợi ích nhất định so với vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, những CTCP thường ko mong muốn duy trì một hệ số nợ vay quá cao do việc sử dụng nợ vay cũng sở hữu những tầm giá so với vốn chủ sở hữu.

* Lợi ích của nợ vay so với vốn chủ sở hữu

Thứ nhất, nợ vay đem lại một khoản “tiết kiệm thuế” cho DN

Vì tầm giá lãi vay được tính là tầm giá hợp lý để khấu trừ khỏi thu nhập chịu thuế lúc tính thuế TNDN nên nợ vay đem lại một khoản “tiết kiệm thuế” cho DN. Trong lúc đó, cổ tức ko được khấu trừ thuế mà được chi trả từ lợi nhuận sau thuế. Minh hoạ khoản “tiết kiệm thuế” được thể hiện dưới Bảng 1.1 với giả thiết doanh nghiệp A và doanh nghiệp B sở hữu điều kiện hoạt động tương động nhau, chỉ khác nhau về cơ cấu vốn đầu tư.

Do sử dụng nợ vay, doanh nghiệp B sở hữu tổng thu nhập dành cho cổ đông và chủ nợ là 425 Trđ cao hơn mức 375 Trđ của doanh nghiệp A do chỉ sử dụng nguyên vốn chủ sở hữu. Nếu coi tổng lợi ích dành cho chủ nợ, Nhà nước và cổ đông là một “chiếc bánh” thì quy mô “chiếc bánh” to hay nhỏ được quyết định bởi hiệu quả sử dụng tài sản được đầu tư của DN. Việc thay đổi cơ cấu vốn đầu tư chỉ đơn thuần là phân phối lại “chiếc bánh” đó. Một sự tăng trị giá dành cho chủ nợ và cổ đông, nói cách khác là trị giá DN, được phát sinh từ sự giảm xuống trong lợi ích dành cho Nhà nước.

Khoản “tiết kiệm thuế” từ việc sử dụng nợ vay thường được những nhà phân tích lượng hóa theo một trong ba cách sau:

Khoản tiết kiệm thuế hàng năm: Khoản tiết kiệm thuế trong năm tài chính được xác định theo công thức: TB = I x t = Rd x D x t . Trong đó: TB là khoản tiết kiệm thuế hàng năm; I là lãi vay phải trả hàng năm; Rd là tầm giá sử dụng nợ vay trước thuế; D là trị giá nợ vay; t là thuế suất thuế

Trị giá hiện tại của khoản tiết kiệm thuế trong dài hạn: Kế bên việc tính trị giá khoản lợi thuế hàng năm, những nhà quản trị còn quan tâm tới khoản lợi thuế này đóng góp bao nhiêu vào trị giá thị trường của doanh nghiệp. Nếu giả sử cơ cấu vốn đầu tư được duy trì ko đổi trong dài hạn (vĩnh viễn), trị giá hiện tại của khoản tiết kiệm thuế, ký hiệu là PV(TB), sẽ được xác định theo công thức: PV(TB) = D x t .

Kết hợp trong tầm giá sử dụng vốn: Khoản tiết kiệm thuế từ nợ vay sở hữu thể được thể hiện qua chênh lệch giữa tầm giá sử dụng nợ vay trước thuế và tầm giá sử dụng nợ vay sau thuế:Rdt = Rd x (1 – t). Trong đó Rdt là tầm giá sử dụng nợ vay sau thuế. Theo công thức này, nhờ lãi vay được khấu trừ thuế thu nhập DN mà tầm giá sử dụng nợ vay sau thuế thấp hơn tầm giá sử dụng nợ vay trước thuế. Đây là một trong những nguyên nhân khiến cho vay nợ là một nguồn tài trợ rẻ hơn so với phát hành vốn cổ phần.

Thứ hai, nợ vay tạo sức ép đối với ban quản lý hoạt động hiệu quả hơn

Điều này xuất phát từ giả thiết về sự đối lập lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý DN được nói bởi Jensen và Meckling (1976), bắt nguồn từ sự tách rời giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát. Sự đối lập về lợi ích này sẽ gây ra một hệ quả đó là ban quản lý sẽ ko tìm cách tối đa hoá trị giá tài sản của cổ đông nếu ko sở hữu sức ép thực sự. Thực tiễn cho thấy, nhiều CTCP quy mô to thường phải thuê ban quản lý; những nhà quản lý sở hữu rất ít vốn cổ phần và thu nhập của họ nhận được dưới tư cách là nhà quản lý chứ ko phải cổ đông. Bởi vậy, việc sử dụng nợ vay tạo sức ép cho ban quản lý phải tạo ra EBIT tối thiểu bằng tầm giá lãi vay nếu ko DN sẽ lâm vào tình trạng thua lỗ và nguy cơ ban quản lý sẽ bị thải hồi bởi cổ đông. Chính điều này làm cho ban quản lý của DN hoạt động hiệu quả và kỷ luật hơn.

Thứ ba, sử dụng hiệu quả nợ vay giúp phát huy tác động tích cực của đòn bẩy tài chính

Thực tiễn cho thấy ko sở hữu nhiều DN sử dụng hoàn toàn vốn chủ sở hữu để tài trợ cho hoạt động kinh doanh, môt mặt vì hiếm sở hữu DN sở hữu đủ tiềm lực tài chính để làm điều này, mặt khác vì sử dụng nợ vay sở hữu tác động khuyếch đại tỷ suất sinh lời vốn chủ sơ hữu nếu nợ vay được sử dụng hiệu quả. Do tính một mực của tầm giá lãi vay nên nếu DN tạo ra EBIT to hơn tầm giá lãi vay tính cho một đồng nợ vay thì DN sẽ mang lại lợi ích cho chủ sở hữu. Và mỗi đồng nợ vay, chủ sở hữu lại thừa hưởng 1 phần chênh lệch tương ứng. Hay nói cách khác, nếu DN càng sử dụng nợ vay, chủ sở hữu càng thừa hưởng lợi từ việc đi vay. Tương tự, chủ sở hữu thừa hưởng lợi từ EBIT tạo ra do sự kết hợp giữa vốn chủ và vốn vay. Tương tự, việc sử dụng nợ vay hiệu quả sẽ sở hữu tác dụng khuyếch đại tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu của DN.

* Giá tiền của nợ vay so với vốn chủ sở hữu

Thứ nhất, nợ vay làm phát sinh tầm giá vỡ nợ kỳ vọng

Việc sử dụng nợ vay tạo ra nguy cơ về tầm giá vỡ nợ kỳ vọng. DN được coi là lâm vào tình trạng vỡ nợ lúc ko sở hữu khả năng đáp ứng nghĩa vụ nợ tới hạn. Giá tiền vỡ nợ kỳ vọng là một hàm số của xác suất vỡ nợ và những tầm giá trực tiếp và gián tiếp của vỡ nợ:

Giá tiền vỡ nợ kỳ vọng = Xác suất vỡ nợ x Giá tiền vỡ nợ

Xác suất vỡ nợ là khả năng dòng tiền tài DN sẽ ko đủ để phục vụ những nghĩa vụ nợ đã cam kết bao gồm lãi vay và vốn gốc. Xác suất vỡ nợ thường được đo lường thông qua những xếp hạng tín nhiệm. Xác suất vỡ nợ là một hàm số của những nhân tố sau:

Quy mô dòng tiền hoạt động so với quy mô dòng tiền tài nghĩa vụ nợ: Lúc những yếu tố khác ko đổi, dòng tiền hoạt động càng to so với dòng tiền trả tiền lãi và vốn gốc thì khả năng vỡ nợ càng nhỏ. Do đó, lúc dòng tiền hoạt động được giả thiết ko đổi, khả năng vỡ nợ sẽ tăng lên đối với DN vay nợ nhiều hơn trong cơ cấu vốn đầu tư.

Sự dao động trong dòng tiền hoạt động: Với dòng tiền trả tiền nợ vay là cho trước, một DN với dòng tiền hoạt động ổn định và sở hữu thể dự đoán sẽ sở hữu xác suất vỡ nợ thấp hơn những DN sở hữu mức độ dòng tiền hoạt động tương tự nhưng sở hữu sự dao động to giữa những thời kỳ.

Giá tiền vỡ nợ tổng thể bao gồm hai phòng ban, tầm giá trực tiếp và tầm giá gián tiếp. Giá tiền trực tiếp của vỡ nợ: Là những dòng tiền ra mà một DN phải gánh chịu ở thời khắc vỡ nợ. Giá tiền trực tiếp bao gồm hai phòng ban: (1) Giá tiền liên quan tới việc kiện tụng vỡ nợ; (2) Giá tiền về thời kì ban quản trị phải chuyển sự quan tâm sang quá trình vỡ nợ thay vì đầu tư công sức vào công việc kinh doanh. Giá tiền vỡ nợ gián tiếp bao gồm bốn tầm giá sau: (1) Mất những khách hàng mà họ ko muốn tìm hàng của DN gặp vấn đề về tài chính do lo ngại về khả năng ko đảm bảo chất lượng sản phẩm và nhà sản xuất; (2) Mất những người lao động mà họ chuyển sang những DN khác sở hữu tình hình tài chính lành mạnh hơn; (3) Những nhà cung ứng thắt chặt những điều kiện cung ứng đầu vào do lo ngại DN bị vỡ nợ; (4) Mất những thời cơ đầu tư.

Vậy những tầm giá vỡ nợ này to tới mức nào? Đã sở hữu rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm để tìm ra độ to của tầm giá vỡ nợ. Kết quả của những dự án nghiên cứu về tầm giá vỡ nợ tính theo tỷ lệ phần trăm trị giá thị trường của những DN bị vỡ nợ tại Mỹ được thể hiện tại Bảng 1.2

Thứ hai, nợ vay làm phát sinh tầm giá đại diện

Những cổ đông thường muốn thực hiện những hoạt động làm tăng trị giá cổ phiếu, thậm chí điều đó làm tổn hại tới lợi ích của những chủ nợ. Những chủ nợ thì trái lại, muốn giữ gìn và gia tăng sự bảo đảm cho việc thu hồi nợ. Bởi vì những cổ đông kiểm soát ban quản lý và việc ra quyết định của DN, lợi ích của họ sẽ được đặt lên trên lợi ích của chủ nợ, trừ lúc những chủ nợ thực hiện một hành động bảo vệ nào đó. Lúc một DN vay tiền, DN đã đặt mình vào sự đối lập lợi ích này và kết quả là DN phải trả một lãi suất cao hơn và mất đi sự tự do trong việc ra quyết định. Sự đối lập lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ xuất hiện trên cả ba quyết định tài chính.

Quyết định đầu tư: Lúc phát sinh nhu cầu vốn cho dự án đầu tư, DN phát hành trái phiếu trên thị trường. Trái chủ tìm trái phiếu dựa trên mức độ rủi ro ước định và đưa ra mức lãi suất kỳ vọng. Nếu DN lựa chọn đầu tư vào dự án sở hữu mức độ rủi ro cao hơn mức lãi suất kỳ vọng sẽ tác động làm cho giá trái phiếu bị sút giảm.

Quyết định tài trợ: Sự đối lập lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ cũng phát sinh lúc những dự án mới được tài trợ. Những cổ đông sở hữu thể sử dụng những tài sản hiện sở hữu để đảm bảo cho những khoản nợ vay mới và dành sự ưu tiên trả tiền cho những chủ nợ mới. Những hành động này sẽ làm giảm lãi suất của khoản nợ vay mới nhưng sẽ làm thiệt hại lợi ích của chủ nợ cũ vì nó làm cho những khoản nợ vay hiện hữu trở nên rủi ro hơn và bị ưu đãi trị.

Quyết định cổ tức: Đối với một DN sở hữu dự trữ tiền mặt to nhưng sở hữu ít thời cơ đầu tư tốt sẵn sở hữu, những cổ đông sẽ sở hữu lợi nếu tiền mặt được chi trả dưới hình thức cổ tức hoặc tìm lại cổ phần. Những chủ nợ trái lại, ưa thích việc DN giữ lại tiền mặt, bởi vì tiền mặt sở hữu thể được sử dụng để trả nợ và giảm rủi ro vỡ nợ. Trong một số trường hợp, việc chi trả cổ tức hoặc tìm lại cổ phần to sở hữu thể làm gia tăng mạnh mẽ rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp.

Tiềm năng đối lập lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ sở hữu thể tạo ra những tầm giá thực tế cho DN theo hai cách: (i) Nếu những chủ nợ tin rằng sở hữu một khả năng đáng kể là những cổ đông làm chủ nợ bị thiệt hại, họ sở hữu thể xây dựng kỳ vọng này vào giá trái phiếu bằng việc đòi hỏi lãi suất cao hơn; (ii) Những trái chủ bảo vệ chính họ bằng việc đưa vào hợp đồng tín dụng những điều khoản hạn chế, sẽ sở hữu hai tầm giá theo sau: (1) Giá tiền trực tiếp của việc giám sát những điều khoản sẽ tăng lúc những điều khoản trở nên chi tiết hơn và khó tính hơn; (2) Giá tiền gián tiếp của việc mất những khoản đầu tư, bởi vì DN bị giới hạn ko được thực hiện những loại dự án nhất định, những loại tài trợ nhất định. Những tầm giá này sẽ tăng lúc những điều khoản trở nên khó tính hơn.

Lúc một DN vay nợ càng nhiều, những tầm giá này sẽ tăng lên. Giá tiền đại diện phát sinh từ sự chuyển giao rủi ro sở hữu thể là to nhất đối với những DN mà những khoản đầu tư ko thể dễ quan sát và giám sát, ví dụ như những DN thuộc ngành dược phẩm. Những DN này sẽ vay nợ ít hơn những DN mà tài sản sở hữu thể dễ quan sát và giám sát.

Thứ ba, sử dụng nợ vay quá mức làm mất tính linh hoạt tài chính trong tương lai

Tính linh hoạt tài chính (monetary flexibility) nói tới khả năng DN đáp ứng bất kỳ sự kiện bất thần nào sở hữu thể phát sinh (như trong thời kỳ suy thoái và doanh số sụt giảm) và chớp lấy những thời cơ ko thể dự đoán trước (như những dự án to) bằng việc sử dụng lượng vốn sẵn sở hữu và bất kỳ công suất nợ thặng dư nào mà họ đã dự trữ từ trước. Nhiều DN ko sử dụng nợ vay nhiều là vì họ muốn dự trữ công suất vay nợ cho những thời kỳ khó khăn, lúc họ cần nợ vay để phục vụ nhu cầu tài trợ hoặc những tình huống nguy cấp cụ thể. Việc sử dụng nợ vay hết mức công suất sẽ làm mất tính linh hoạt tài chính dẫn tới sự thiếu vốn của DN trong trường hợp khó khăn.

Những DN coi trọng tính linh hoạt tài chính vì hai nguyên nhân. Thứ nhất, trị giá của DN sẽ được tối đa hoá lúc việc duy trì sự linh hoạt tài chính tạo điều kiện cho DN thực hiện đúng tiến độ những dự án trong tương lai lúc chúng phát sinh. Thứ hai, sự linh hoạt tài chính tạo cho nhà quản lý một sự linh hoạt hơn và sở hữu quyền lực hơn, bảo vệ họ khỏi sự giám sát tới từ nợ vay. Vì sự linh hoạt là cần thiết để DN nắm bắt được những thời cơ đầu tư ko biết trước, trị giá của sự linh hoạt sẽ được quyết định bởi hai yếu tố:

Thứ nhất, khả năng tiếp cận với thị trường vốn. Những DN tiếp cận tiện lợi với thị trường vốn sẽ ko cần duy trì công suất nợ thặng dư bởi vì họ sở hữu thể huy động vốn lúc cần cho những khoản đầu tư mới. Những DN nhỏ và những DN trong những thị trường mới nổi sẽ giám định cao hơn tính linh hoạt tài chính.

Thứ hai, tiềm năng của lợi nhuận siêu ngạch từ những khoản đầu tư mới. Một DN hoạt động trong ngành trưởng thành với khả năng thu được lợi nhuận siêu ngạch thấp sẽ ko giám định cao tính linh hoạt tài chính. Trái lại, một DN hoạt động trong một ngành tăng trưởng với lợi nhuận siêu ngạch cao sẽ rất coi trọng sự linh hoạt tài chính.

Rate this post

Bình luận